林莎黄杨吴世威研究：减持新规下股票质押市场风险依赖集中度判断及相关探讨

林莎

黄杨

吴世威

相关研究：

减持新规后，对股票质押市场风险的判断越来越依赖集中度这一概念的判断。什么是集中度？为什么集中度是判断流动性的重要指标？基于集中度概念，市场新的盈利点在哪里，监管的导向又将如何变化？在本篇报告中我们将对以上问题进行探讨。

1、什么是集中度？股票质押集中度可分成市场、机构和融资人三类。1）全市场集中度：关注股票整体情况，指该股票在全市场机构已质押的股票数占总股本的比例；2）机构集中度：关注股票在单一机构的质押情况，指该股票在某一机构已质押的股票数占总股本的比例；3）融资人集中度：关注融资人情况，指融资人已质押的股票数占自身所持股份的比例。假设一只股票总市值规模200亿元，全市场质押规模100亿元，在某机构质押规模50亿元，且持股20%的股东质押规模达到30亿元。因此该股票的市场集中度为50%，在该机构质押的集中度为25%，该股东的质押集中度为75%。 2、为什么关注集中度？——被忽视的融资人集中度在过去，市场集中度和机构集中度历来是业务人员关注的重点，因为高集中度意味着流动性的丧失，一旦股价单边下行，可能引发大规模的爆仓风险。而融资人集中度过去一直被大家所忽视，但我们认为它的重要性在逐步上升。 2017年5月27日证监会出台大股东减持新规，融资人减持行为的约束被进一步强化，融资人风险也随之提高。我们在6日1日外发的策略报告：《最后一根稻草—减持新规后股票质押业务的变迁》中提到减持新规将逐步显现市场优胜劣汰的格局，而融资人因素将在其中占据更重要的影响。

对于高融资人集中度的股票质押业务，融资人的补仓空间极其有限，一旦发生风险事件而融资人又无法补仓时，资金方持有的股份受限于减持新规将无法及时变现，从而造成较大的流动性损失。 融资人集中度应该成为市场集中度和机构集中度之外，资金方需要特别关注的一个因素指标，重点关注融资人集中度过高带来的流动性损失的风险。2017年7月28日洲际油气股票质押风险事件的爆发也印证了融资人集中度带来极高的风险隐患：融资人广西正和质押集中度高达99.99%，在股价跌破平仓线后，由于无股票可用作补充质押而被资金方提出平仓申请。根据我们在8月10日的专题报告《“无股不押，是否意味风险一触即发？”》对历史上的极端案例的梳理，我们发现这些极端事件均存在融资人集中度过高的共性。 3、如何看待集中度？对于融资人集中度高且无补仓能力的股票质押业务需重点关注其融资人风险，下调质押率并谨慎参与。减持新规出台后，我们在市场上第一个提出基于融资人集中度的角度对质押率的调整处理，并体现在“兴势力一号”定价模型之中。在7月28日的报告《股票质押：高集中度风险正在积聚—从洲际油气股票质押事件说起》针对融资人集中度进行了测算：对融资人集中度高于80%且无其他补仓能力的业务下调质押率，基于质押股份比例对质押率进行分级调整。

经测算，受影响的业务质押率平均下调6%。同时我们对截止2017年7月28日全市场存量业务进行了梳理统计：质押集中度超过80%的融资人占比34.7%，质押集中度超过90%的融资人占比27.8%，对这部分业务需重新考察融资人的补仓能力并增加担保，业务到期后应提高续作门槛，增量业务应重新制订准入标准，设置集中度门槛。全市场高集中度风险标的列表详情请参见策略专题报告：《股票质押：高集中度风险正在积聚—从洲际油气股票质押事件说起》。 从集中度评估股票质押的风险实际上是对流动性的再评估。新的监管环境下，股票质押市场流动性的降低，对存量资产的重定价、流动性的再创造和增量业务的前后端扩张形成的新的盈利点。 1、增量业务资产重定价：开启收益率上行周期再融资监管持续升温大背景下，替代效应导致资金方对股票质押的需求快速上升，股票质押业务成为了上市公司不可割舍的融资渠道。由于首次公开发行所能获得的融资额有限，上市公司在其后经营过程中有着迫切的再融资需求以应对流动资金补充、业务扩展以及兼并收购等经营活动。但监管加码使得企业主流融资渠道受限颇多：再融资新规和减持新规导致再融资门槛进一步提高。股票质押业务交易手续简单、融资成本较低、应用较为广泛，将继续受到融资人的青睐。

政策边际趋紧导致资金相对供给明显下滑。2016年底，银监会正式规定股票质押式回购纳入非标资产，为银行所能投入的资金规模设定了上限；其后，减持新规实行，股票质押业务亦被加入新规适用范围，底层资产流动性下降，业务风险上升。 因此，监管环境变化引发股票质押业务交易双方的博弈，进而导致资产重定价。资金供给方将占据有利地位，获得更强的议价能力；为经营需要，上市公司不得不接受更高的融资成本。融资利率由此抬升，未来银行将从股票质押增量业务中获取更为丰厚的收益。 2、存量业务资产流转：流动性再创造通过产品化实现存量流转是新的方向。股票质押回购业务纳入非标为银行参规模设定了上限。盘活存量是业务循环再生的必经之路，而存量流转过程的收益也不容忽视。银行等金融机构可以依据底层资产的风险收益特征，设计并发行相应的衍生品进行流转交易，从而获取风险分散化和资产重定价的收益差价。

股票质押回购ABS的是盘活存量业务的有效途径。风险可控是股票质押回购债权得以成为资产证券化底层资产的核心因素。首先，相较于股票质押业务本身融资利率而言，股票质押回购ABS的收益率更低。超额利差的存在为股票质押回购ABS提供了一层风险缓冲区域；其次，超额担保、警戒线和平仓线等合约设定也为股票质押回购ABS构建了天然风险屏障。最后，从实际数据来看，目前两市股票质押存量业务风险高度分散：全市场存量业务中，50%以上的股票质押集中度小于10%，而质押集中度在50%以上的股票仅占3.46%。这在现实层面肯定了其作为资产证券化产品基础资产的安全性。此外，如前文所述，监管环境的变化引致股票质押市场资金供求方力量的快速切换，资金供给方占据有利地位，其有能力和机会获取更为优质的项目，未来增量资产质量进一步改善，为股票质押回购ABS业务稳定开展提供持续保障。

存量业务重新流转的收益源于金融市场的信用再创造。以流动性较差的非标资产风险收益特征为基础，经过一系列的结构化产品设计，将其转变为可流通的标准化证券用以融资，而后应用融资资金进行再投资获取新资产。周而复始，金融市场信用资金链条不断拉长，总体流动性也不断上升。在此过程中，商业银行可选资产范围得以扩大，并获得基于金融市场额外流动性信用创造的收益。 3、以点带面全面布局：从股票质押到其他融资业务股票质押业务或可成为银行与上市公司建立深度合作的窗口。股票质押业务的开展为银行建立企业客户渠道创造了良好契机。原因在于参与股票质押业务的融资人多为上市公司控股股东或持股占比较大的股东，其对上市公司经营管理具有一定的话语权甚至决定权。因此，通过股票质押业务，银行有机会绑定更多上市公司资源。 银行的主要职能之一便是满足企业的融资需求。由此，银行拓展衍生业务可从企业的两大融资方式着手：其一、满足企业债务融资需求，例如信贷发放、认购企业债券以及票据贴现等。其二，监管层当前已允许商业银行有条件地参与股权投资业务。随着监管进一步放开，商业银行亦有机会参与更多企业权益性融资活动获取超额收益，包括上市公司的定向增发与并购重组活动以及与融资人关联的未上市公司的股权融资。

应当注意，股票质押业务为商业银行拓展后续衍生业务建立了优势：股票质押业务的开展使得银行对合作方企业的财务实力、资信情况有较为充分的了解。一方面，这简化了未来合作的尽职调查工作，企业融资和股权投资审批效率大幅提升；另一方面，先前合作建立的了解有助于银行进行风险管理。由此，伴随股票质押业务的开展，银行获取了更多和企业深度合作的机会，同时也建立了相对于其他竞争对手的优势。 根据我们的梳理，监管的驱动和约束构成了股票质押发展的主要动力。监管的先松后紧的基调逐步拔高了集中度的重要性，未来流动性降低的大背景下资产定价能力将成为业务开展的主导。 监管的驱动是股票质押市场快速发展的重要原因。如第一部分所说，上市公司股东通过二级市场融资的手段相对有限，主流融资方式门槛高、流程长、手续多，并不能快速获得资金。作为对比，质押股票融资基本无门槛、手续少、效率高，自然更加受到融资人认可。13年证券公司创新大会将场内股票质押融资纳入券商的资管业务之后，股票质押的市场迎来快速增长。15年牛市助推了该趋势，全市场质押市值一路走高。 监管政策逐步收紧有利于市场回归理性发展轨道。规模快速膨胀的背后是部分标的平仓风险的持续暴露，15年牛熊转换期间，多个标的面临频繁补仓乃至平仓风险，实际反映了该业务中的出资方相对薄弱的风控措施。资产荒的背景下，对资产的争夺十分激烈，利率也一路下行，规模增速逐步见顶。16年股票质押式回购被银监会认定为非标，同时挂钩券商资本金比例，对机构的业务开展空间形成制约，这也变相提高了股票质押融资的准入门槛。2017年5月减持新规出台进一步降低了该业务的流动性，预计资产质量和价格的分层将逐步显现股票融资，市场将回归理性发展。

监管导向下资产定价能力成为下一个掘金点。监管政策的走向反映了对权益市场泡沫的压制和新型业务模式的谨慎探索。股票质押的根本价值在于提供二级市场以外的第二层流动性，对融资人和金融机构都不可或缺。展望未来，新的监管政策可能对二级市场的理性引导仍将持续。在新的定价体系下，以该底层资产构建相关标准化产品也可能受到监管关注并适时指导。

从资金需求角度看，考虑到权益市场日益规范化，上市民企和小市值公司替代融资渠道缩窄，质押股票融资需求可能上升。从监管环境角度看，市场规范化也将导致上市公司经营状况分化扩大，底层资产价格波动将更为明显。从资金供给角度看，流动性趋紧环境下，大型机构的资金成本优势放大，拥有资产定价能力的机构将逐步成为主导。

投资建议：建立更好的风控准入标准，对存量根据标的资产资质、融资人补仓能力和质押集中度等维度进行风险排查；对增量业务提供准入门槛林莎黄杨吴世威研究：减持新规下股票质押市场风险依赖集中度判断及相关探讨，利用更好的创新定价系统挖掘具有投资潜力的项目；利用存量资产或部分增量资产构建标准化产品，提高资产循环效率，通过资金和资产错配提高综合收益。